John Rekenthaler 对沖基金指数化投资

John Rekenthaler 对沖基金指数化投资

没有什幺人觉得将多个投资组合建构成指数是明智之举。当彭博的Matt Levine对将对沖基金指数化提出怀疑,他几乎是说出所有投资研究人员的心声。

先来看看将多个投资组合建构成指数是否可行。首先,我们要理解将个别证券纳入指数的原因。为什幺今天大多数美国股票基金的投资者会选择持有每一只股票的基金,而非只买入精选股票的基金?

大家心裏明白,过去发生的事不会单纯地重複。投资者很容易就了解已发生的事,但他们往往难以有效运用这些资讯。历史提供宝贵的线索;然而,市场上有数以千计消息灵通的股东,他们每一位在设定证券买卖价格时都会使用这些线索。因此,準确地解读已发生的事情并不足够。如要成功,投资者还必须辨识市场共识的谬误所在。

此外,透过指数投资建立的多元化投资组合不会面临个别证券的「事件风险」。投资组合不会归零,但股票(或在少数情况下,债券亦然)可能会归零。本质上,这并非支持指数投资的论点,因为主动管理的投资组合亦可作多元化,但这点确实提供更多理据支持拥有一篮子的证券,而非选择看起来最具吸引力的几只股票。

上述这些优点是显而易见的。较少受重视的是如何在一些不遵循正态分布(normal distribution)的证券,例如股票,应用投资理论。长远而言,大部分股票的表现都差劲。一般的美国股票在其一生的表现,以现价计算大概是打个和,不赚不蚀;在通胀出现后都会录得损失。因此,与中位数大概保持一致的多元化投资组合将比个别股票有较高(甚至远远较高)的预期回报。

股票投资者3因素选指数投资

总括而言,股票投资者作出指数投资有三大原因:

1)他们不能预先确定哪只股票会胜出;

2)他们不会完全损失投资本金;

3)他们的投资中位值表现将会改善。

相对的逻辑不太适用于债券投资。第一点仍然存在,因为债券投资者亦难以预测未来,但接下来的两个原因已不算重要。若非利率急升(多元化投资亦不能抵御其影响),投资级债券应该不会有太严重的损失,其回报也不像股票那般有很大偏差。因此,投资级债券投资组合的中位值表现接近平均水平。

在评估指数投资的吸引力时,最后的考虑因素是该策略是否面临竞争。现有的投资选项是否已可达成相同的目标?对美国股票来说,答案是否定的,因为儘管有大量作多元化投资的美国股票互惠基金,但没有一只能与Vanguard 500指数互惠基金的费用率媲美。此外,对于那些非常关心相对表现的投资者来说,没有其他竞争对手能够像此基金一样紧贴标普500指数的表现。

选收费较低基金争取回报

不妨用上述的衡量标準为将多个投资组合建构成指数的策略作出评分。

再一次,很难确定未来哪只基金会跑出。我们要是想选中表现高于平均水平的基金,只可透过筛选一些正面指标,例如相对较低的费用率及投资组合周转率,来略为增加成功的机会,但难言有保证。对于以上支持指数投资的第一项原因,逻辑适用于股票,债券以及基金。

其他的原因就不太有说服力。与高评级债券一样,基金很少会暴跌(一旦危机爆发,通常是较专门的基金受打击,如槓桿式ETF,而非主流基金),整体基金的表现在统计中大致为正态分布。因此,就理论计算而言,将基金建构成指数的策略并不如将股票建构成指数那幺可取。

此外,市场已经存在激烈的竞争。如果一只股票基金买入所有通过优质筛选的主动管理型综合大型股基金,假设其费用维持在极低水平,此股票基金就是一项很好的投资。然而,若将该基金的指数组合与一只传统股票指数基金比较,就可发现两者持有的股票大致相同,但收费更低。因此,上述类型的基金并无实质效用。

考虑对沖基金

讽刺的是,将对沖基金作指数化投资的理据比传统基金更强。

虽然许多人认为物色未来表现领先的对沖基金,比物色股票、债券或互惠基金容易得多,但其实不然。对沖基金的组合型基金(hedge fund of funds)表现一般也像相关对沖基金指数,再减去其额外费用。换言之,专门负责物色额外回报最高的对沖基金的专业人士,其平均回报其实与盲目投资相差不远。

迄今为止,将对沖基金作指数化投资理据并不比将传统基金作指数化投资更有说服力。但以理论计算而言,将对沖基金作指数化投资可以获得更大的效益。这由于对沖基金关闭的情况较传统基金多,个别对沖基金的回报偏差亦较大。这些状况不如股票般明显,因此虽然将股票进行指数化投资的论据比对沖基金充分,但也有合理的理由将对沖基金作指数化投资。

而且,对沖基金的指数化组合并无真正的竞争对手。美国有数百个对沖基金的组合型基金,但均以主动方式管理,因而附带较昂贵的第二层费用。一个对沖基金指数组合的费用将远较这些组合低廉。费用差异将令指数对沖基金自成一类(当然,假设指数基金将自己的费用保持在低水平)。

总括而言,支持将对沖基金作指数化投资的理据比大众的普遍认知要充分。虽然不是非常有力,但亦不是不值得考虑。另一方面,为互惠基金、ETF或封闭式基金进行指数化投资并不可取:此举不会为投资者带来任何簇新的投资选项。